来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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